中国境外基础设施投资的项目融资
  
导言
 
中国对外直接投资(ODI)正在迅速增长,根据《2006联合国世界投资报告》,中国对外直接投资额在2006年达到了110亿美元。中国商务部预测,2010年中国对外直接投资额将达到600亿美元。中国正在成为其他新兴市场特别重要的资本来源,例如,中国最近承诺至2009年将向非洲提供50亿美元软贷款和信贷,而中国公司也承诺将另外向非洲投资19亿美元。
 
中国对外直接投资额相当大的一部分是在自然资源、制造业和服务业领域开发新基础设施的“绿地投资”(Greenfield Investment),以及在自然资源、制造业和服务业领域扩建现有的基础设施的“褐地投资”(Brownfield Investment)。中国公司正在通过与当地合作伙伴进行股权合资经营,以及与当地买家订立交钥匙供应合同的方式来进行这些绿地投资和褐地投资。这些投资的融资通常由中国的银行对其客户的境外股权合资经营企业和买家提供项目融资来完成。
 
境外基础设施投资的项目融资结构与中国的银行为中国公司进行境外收购和出口提供的融资非常不同。
 
偿还债务的资金来源
 
在项目融资中,偿还债务所用款项通常是由由特别目的载体(SPV)建设并经营的单独项目的资产和收入来支付的,而不是该项目的发起人及其在多个司法管辖区内从事多重业务的合并集团公司的资产和收入。因此,发起人及其他股权投资者的责任仅限于其向项目提供的股权投资的价值。贷款行信用分析侧重于对现金流量的预测和由财务模型生成的相关基于现金流量的财务比例,而不是来自发起人公司集团的合并财务报表和基于会计报表的比率。
 
与中国的银行向其中国客户提供境外收购和出口融资相类似,为一个境外基础设施项目提供项目融资的中国的银行,根据东道国的法律,应该要求取得以借款人所有有形资产和无形资产所做的担保。然而,相较于中国的银行向其中国客户提供贷款,根据中国法律,中国的银行在为一个境外基础设施项目提供项目融资时,该贷款行不大可能取得以发起该项目的中国客户的资产和收入做出的担保。项目融资给项目发起人带来的根本好处就在于将贷款行的追索权局限在该项目的资产和收入范围内。如果根据中国法律以发起人在中国的资产和收入做出担保,中国的发起人就可能失去这个利益。此外,参与融资的其他贷款行有可能要求所有贷款行签署一个债权人间协议来分享一个共同担保池,无论其位于何处,以周转从任何独立担保实现后所生成的所得,包括以核销国内银行帐目的方式产生的所得。
 
风险分配
 
项目贷款行不是寻求以取得以公司发起人的资产和收入做出担保,而应该通过严格审查项目的合同和监管框架,以确保适当分配生成现金流量面临的风险。主要目的是尽最大可能将不偿付债款的风险限制在经营风险范围内。下面讨论三项主要的风险:
 
完工风险
 
就绿地投资和褐地投资而言,最基本的问题在于,由谁来承担项目建设没有按照商定的规格和履约标准,以及没有在商定的预算和时间表内完成的风险?这一风险一般是能过下面的作法来降低的:项目公司向一个有经验的承包商发包,由该承包商承建,或者负责供应和安装,收取固定价款,一次性地付清款额,按照交钥匙方式完成项目建设。承包商一般应负责支付因完工推迟而发生的损害赔偿和承包商在未完工时产生的完工费用(至少包括赔付建设期间的利息(IDC)),且不超过商定的限额。通常承包商还应针对其潜在责任提供履约安全保险。
 
除根据交钥匙供应合同中所作的完工测试外,大多数项目贷款行还将强制实施完工测试,最常见的一种是“贷款行的可靠度测试”,这种测试要求进行经营和表现测试以表明该项目能够产生足够的现金流量,从而实现既定的债务偿还比率。如涉及巨大技术风险的项目,项目贷款行常常要求其独立工程师对所有测试进行核实。如果不能通过这些额外的完工测试,则会被认定为是一个违约事件,从而潜在地有可能造成被要求加速还债的后果。

有些项目发起人会设立完工保证,以减少贷款行对其供应安排进行的尽职调查压力,并在高风险施工阶段内取得贷款行较低的利率宽限。完工保证的效力就是给予贷款行对发起人在项目不能完工时可行使追索权。完工保证可以在通过完工测试以后解除,也可以在借款人逐渐实现更高的债务偿还比率时“下台”。
 
经营收入生成的风险
 
一旦完工,项目现金流量的生成将成为合同式的或监管式的定价方案的一项功能。如属通过根据长期绝对付款合同(Take-or-Pay Contracts)向一个或更多购买人出售产品或服务从而获取收入的项目(如电力、水、石油和天然气销售),购买人合同中应具体明确地规定定价方案标准,而且项目将承担收货人的信用风险。如属通过直接向最终用户销售并获取收入的项目(如机场、铁路、收费公路、以及电信项目),则是根据一监管框架确定定价方案,项目将要承担市场风险(即最终用户对项目产品或服务的需求少于预期的风险)。
 
根据任一定价方案应向项目公司支付的款项金额,在项目设施不能提供或不符合商定的服务标准的情况下,应当予以扣减,总的原则是应当将偿债风险限制在经营风险的范围内,在项目可自行吸收的情况下,可将偿债风险限制在市场风险的范围内。定价还应与通货膨胀挂钩,如果以当地货币进行支付,且融资以正在升值的外币计值,则定价也应与外币汇率挂钩。
 
要降低因无法提供项目设备或项目设施不符合商定的服务标准而产生的风险,常用的方法是:项目公司将工程发包给一个具有经验的第三方运营商,或者表明项目公司内部拥有一个具有丰富经验的管理班子。第三方运营协议经常要求运营商在服务水平不达标情况下支付损害赔偿,还规定运营商在服务水平超标情况下可获得奖金。
 
政治风险
 
在项目的建设和运营阶段都会发生政治风险,而政治风险是在新兴市场进行项目融资项目需要面对并处理的更为困难也更为重要的事项之一。政治风险包括:法律和法规的变动、执照或许可被吊销、外汇管制或进口限制的实施、征用及其他不利的政府行为,以及战争和政治动乱。
 
如果项目是在私有化体制下实施的,可以将这些风险在不同程度上分配给向项目的产品或服务授予特许或购买项目的产品或服务的政府机构。政府实体将承担风险,通过提供价格调整机制或对因规避政治风险造成的费用增加进行赔偿,以及在某些情况下购买该项目。如果不可能取得上述的政府承诺,或者没有政府实体参与兴办该项目,政策性银行、出口信贷机构和多边机构也可在没有政府参与的情况下提供政治风险保险或融资。
某些贷款行的要求
 
股权投资
 
作为接受有限追索权债务的回报条件,项目贷款行将期待有高额度的股权投资,以及希望在支付红利前尽可能长久地锁住项目现金流量,以提供针对借款人不偿还债款的股本缓冲。如果项目贷款行面对超出经营风险的风险分担以及项目可以自行吸收的市场风险,项目贷款行可能还希望得到额外的信用支持。
 
担保
 
尽管与贷款行对其高负债的借款人的期望相同,项目贷款行期望其债务有以借款人所有有形资产和无形资产作出的担保,关于典型的项目融资担保业务,仍有两大特点值得一提。
首先,项目贷款行一般要求一良好资本化的银行充当担保代理,将所有项目收入支付至该担保代理银行,该银行同意按照一套商定的先后顺序对收入进行分配。虽然实际执行中会很复杂,一个典型的“付款瀑布”或“现金瀑布”会优先提供建设费用(以贷款所得不会直接拨付供应商为限),其次支付经营费用、税款和保险金,再次支付既定偿债款。项目贷款行可能还要求有储备金账户,在发生未曾预料到的收入短缺期间用于还债,以及能用于既定维持的储备金账户。位于付款瀑布的最底层的是支付从属债务和红利,并且其支付需满足额外的条件,包括实现商定的历史偿债覆盖率,有时要求实现商定的预期债务偿还比率。
 
其次,除对重大合同设立担保外,项目贷款行常常要求合同相对方与担保代理签署一项直接协议,给予贷款行某些针对合同相对方的直接权利。其中最重要的一条是,它提供了在合同的相对方因违约而行使任何权利终止合同之前借款人对违约进行补救的机会,并给予贷款行将贷款人在合同项下的权利转让给一合格第三方的权利。
 
承诺条款
 
最后,项目贷款行会要求借款人签署承诺条款,这些承诺条款比要求高负债的借款人作出的承诺条款更为严格。公司贷款业务中承诺条款的内容要提供灵活性,允许借款人作出调整以适应变化的商业环境,以及包括了可供广泛协商的例外情况。但是,项目融资承诺条款的内容则要确保借款人是一家远离破产可能,没有其他债务或业务的单一目的公司。

承诺条款中的例外规定一般包括更加广泛的范围,如果业务规模扩张是项目业务环节中一个自然的部分,如石油化工项目和电信项目就是这样。在这类项目中,当借款人满足商定的财务条件并在新的贷款行加入债权人间协议时,承诺条款中允许借款人承担新的扩建工程和取得第三方融资来支付建设费用的规定是很普遍的做法。
 
结论
 
尽管项目融资的结构、谈判和文件制作可能比公司贷款方式更为费用高昂、耗时费力,项目融资对于希望把他们的风险局限于其股本投资的价值范围内的投资者来说是一个有效的结构,而且精心构建的项目有时比其发起人具有更好的信用,特别是在新兴市场,从而能够吸引更多资本投向基础设施投资领域。项目融资势必将成为中国对外基础设施投资项目中普遍采用的一种投资方式。
 
(作者: Steve Payne Beijing White & Case LLP)